（报告出品方/作者：长江证券，范超，张佩）
1解码沥青的价格本质沥青价格自年开始进入新一轮上升通道，进入年也继续上行。本文将分析影响沥青价格的各项因素，研判沥青价格走势，并分析沥青价格对防水行业的影响。
沥青——与石油密切相关的能源化工品
石油沥青为当前工程应用的主体。沥青主要是指由高分子的烃类和非烃类组成的黑色到暗褐色的固态或半固态粘稠状物质，它以固态或半固态存在于自然界，或由石油、焦油等炼制而得。按其获得的方式可分为地沥青和焦油沥青两大类。地沥青又分为天然沥青和石油沥青。焦油沥青分为煤沥青和木沥青。当前工程中采用的沥青绝大多数都是石油沥青，主要用于道路施工、建筑防水等。
天然沥青当前使用量较少。天然沥青是石油在自然界长期受地壳挤压并与空气、水接触逐渐变化而形成的，以天然形态存在的沥青，其中常混有一定比例的矿物质。按形成的环境可分为湖沥青、岩沥青、海底沥青等，湖沥青以加勒比海国家特立尼达和多巴哥共和国的彼奇湖为代表，岩沥青以印尼的布敦岩沥青（BMA）和美国犹他州Uintah盆地的Gilsonite沥青为代表。人类最早于多年前就开始使用天然沥青作为密封材料、装饰材料等，19世纪沥青可由石油炼化制得后，石油沥青便开始更广泛的被应用在道路、建筑等领域，当前天然沥青使用量已较低。
天然沥青可做为石油沥青的补充，其进口量根据随油价波动较大。天然沥青可直接开采，成本低于原油炼化，当油价高位时，我国进口天然沥青的量便有所增加。我国天然沥青进口量总体较少，在年油价较高时进口天然沥青仅27万吨，远小于石油沥青的进口量，相较国内万吨以上的沥青表观消费量也显不足。
煤焦沥青应用领域和石油沥青有所不同。煤焦沥青是煤焦油蒸馏提取馏分（轻油、酚油、萘油、洗油和蒽油等）后的残留物，主要用于生产预焙阳极、石墨电极、炭黑油等，而石油沥青主要用于道路施工和建筑防水。近年随煤炭价格上涨，煤焦沥青价格也持续上升。本文主要对针对建筑防水用的沥青做分析，故后续分析范畴也为石油沥青。
石油沥青生产以常减压蒸馏法为主。石油沥青的生产工艺的选择主要是根据原油的不同性质来决定的，目前已有的石油沥青生产工艺包括常减压蒸馏法、溶剂沉淀法、氧化法等。对于采用一次简单常减压分馏的简单燃料型炼厂，以较适合生产沥青的马瑞原油为例，沥青收率为58.9%，其余分馏出的油品包括液化气、石脑油、汽油、柴油等。部分厂家带二次加工焦化裂化装置，则可以跟随利润调节沥青的产量，厂家可以选择出产沥青，也可以选择转渣油做二次加工。
从沥青供给格局看，中石化、中石油、中海油、地方炼厂四分天下：
1）第一类是地方炼厂和中石油，地方炼厂产量占比46%，中石油占比16%，两者合计占比约60%。大部分为简单燃料型炼厂，主要进口马瑞原油，重油收率最高58%-62%，一次简单常减压分馏为主，部分地方炼厂带二次加工焦化裂化装置。
2）第二类是中石化，产量占比32%，其原料主要进口中东原油（沙中、沙重、科威特），原料收率约24%-30%；二次炼化装置居多，属于化工燃料型复杂炼厂；跟随炼化+炼油综合利润调节开工。
3）第三类是中海油，产量占比6%，主要用36-1油，重油收率50%以下，质量好于传统重质油，大部分产高标号（焦化料），自用进系统内焦化裂化装置为主，道路沥青较少涉及。
沥青产能主要集中在沿海地区。山东是我国沥青生产大省，其产能约占全国总产能的32%，此外辽宁、江苏、浙江、河北、广东、新疆等省份占比也较大。整体看，我国东北、华东、华南沥青资源较充裕，华中、西南资源缺口较大，沥青资源流向基本呈现自北向南、由东往西依次递推的态势，故沥青价格也呈现自北向南、由东往西递增的趋势。（报告来源：未来智库）
价格影响因素：原油决定价格中枢，需求影响价格波动
沥青价格与原油价格呈现强相关，原油成本决定沥青价格中枢：
一是原油为炼厂最主要的成本。沥青由石油炼制而得，原油成本为炼厂最为主要的成本，尤其当油价高位时，原油成本将占据营业成本90%以上，故沥青售价会根据原油价格及时调整，原油价格大幅波动将直接带来沥青价格中枢的波动。
二是炼厂盈利处于较低水平。近年生产沥青的炼厂一次加工毛利（指销售沥青的收入+销售一次加工分馏出的液化气、石脑油、汽油、柴油等收入-营业成本）始终处于较低水平，除年需求较好时利润较高，近年理论毛利长时间维持元/吨以下。
三是沥青生产较为灵活，产能利用率紧随利润波动。若厂家带二次加工焦化裂化装置，则可以跟随利润调节沥青的产量，厂家可以选择出产沥青，也可以选择转渣油做二次加工。根据历史情况，沥青产能利用率紧随利润波动，若沥青需求较弱导致价格下跌，出产沥青的利润走差，进而沥青供给也将减少，带来价格向上回归。因此，沥青价格不会与原油出现较大偏离。
道路施工需求影响沥青价格围绕中枢波动。道路需求占沥青下游需求75%以上，当道路施工需求较强时，沥青价格相较原油价格表现也更加强势。例如公路建设交通固定资产投资较强的年与年，沥青表观消费量处于较高位，沥青价格也相对较高，利润也处于较好水平。
道路施工季节差异与冬储效应共同带来沥青价格的季节性波动。沥青道路铺设对环境温度和路面干燥程度有一定要求。通常每年1月、2月气温过低，同时临近春节，沥青施工需求回落。5月，绝大部分地区气温回升至10℃以上，道路项目陆续开工。7月、8月为北方道路项目施工高峰期，此时南方处于雨季。9月、10月南方雨季结束，进入道路项目施工高峰期，北方需求收尾，形成“金九银十”的沥青旺季。11月北方气温降低，已不适合沥青路面铺设，沥青需求基本停滞，南方仍处于施工高峰期。
12月，南方道路项目也逐渐收尾。此外，贸易商与下游客户会趁冬季低价囤货，形成冬储需求。一般每年11月到来年的3月份期间，沥青贸易商与下游客户通常趁沥青消费淡季以及价格低位之际，开始提前进行来年的采购。因此，从最近几年价格季节性看，1季度受益冬储容易涨，2季度容易跌，3季度随旺季上涨，4季度随需求较弱下跌。
防水企业也通常会做冬储。1季度与4季度是建筑施工淡季，也是防水企业的收入淡季，但以东方雨虹为例，其每年在1季度和4季度均支出更多购买商品与劳务的现金，这与其选择在淡季购买低价的沥青有关。
未来价格研判：全年价格中枢或维持较高水平
原油价格持续高企支撑沥青价格中枢维持高位。根据前文分析，原油价格决定沥青价格中枢，尤其在当前油价大幅波动的情况下，判断沥青价格就主要是判断原油价格。根据美国能源署（EIA）最新预测，俄乌冲突或扰动俄罗斯60-70万桶/日的供给，这部分将由美国与OPEC增产弥补，故给予Q2之后开始小幅累库的预期。其预测布伦特原油未来一段时间或维持美元/桶以上，随地缘冲突缓解后油价将有所下降，但原油供需仍处紧平衡且受库存低位支撑，预计年底前可能维持90美元/桶上方。原油价格高企将一定程度支撑沥青价格维持当前高位，但若未来地缘冲突缓解后油价下行，沥青价格也将随之下降，可参考年下半年至年，以及年上半年的情形。
稳增长基建发力，阶段性道路施工需求或支撑沥青价格。一季度地方新增专项债发行较为积极，其中约有四成以上资金投向基建领域。根据1-2月财政数据，交通运输领域财政支出规模也有明显扩张，这与“适度超前开展基础设施投资”相互印证。近年道路施工需求已增长趋缓，在今年稳增长的情况下，阶段性的道路施工的需求或许会一定程度上支撑沥青的价格。
从一季度看，供需双弱，价格随原油抬升。由于疫情、到位资金等因素影响终端需求启动，沥青价格虽随油价上涨，但相对油价表现仍较为疲软，炼厂利润仍处于较低水平，沥青产能利用率也处于较低水平。从二季度看，稳增长或发力，若疫情好转后，道路施工需求存释放预期，或一定程度支撑沥青价格。（报告来源：未来智库）
2沥青对防水行业影响几何？沥青基防水卷材为当前应用最广泛的卷材产品。防水卷材分为传统沥青防水卷材、改性沥青防水卷材、高分子防水卷材等，沥青基防水卷材约占总防水卷材的80%以上。沥青基防水卷材中以改性沥青类为主，传统沥青类由于性能差，在实际工程中已较少采用。
建筑防水所用沥青以石油沥青为主，沥青技术指标普适性强。针入度为沥青最主要的性能指标，表示沥青软硬程度和稠度、抵抗剪切破坏的能力，反映在一定条件下沥青的相对黏度的指标，通常就道路施工而言，南方防止高温路面软化，会选择稍硬的针入度较低的70#沥青，北方防止冬季变脆，会选择针入度较高的90#、#的沥青。对防水卷材而言，针入度25-之间均可使用，普适性较强。自粘改性沥青防水卷材与改性沥青卷材对沥青的要求所有不同，自粘改性沥青卷材要求更高的延度与更大的粘附性，且自粘改性沥青卷材宜选用胶质和芳香分含量相对高的沥青原料。
跟踪防水企业用的沥青成本主要跟踪70#、90#重交沥青的主流成交价。重交沥青70#、90#为当前产量最多、应用最广泛的沥青型号，防水企业生产防水卷材也主要使用70#、90#。同一企业的70#、90#通常同价，或价格相差元以内。防水企业的不同生产基地或由于区位不同，各区域的沥青采购价存元以内的差异，通常沥青价格全国呈现自北向南、由东往西递增的趋势。
沥青在防水卷材中成本占比较高，沥青价格是影响防水企业成本的最大变量。防水卷材制造成本中，原材料成本占比接近90%，其中沥青成本占比超过30%。主要防水企业均以防水卷材为主要产品，而防水卷材中主要为沥青基防水卷材，因此防水卷材最大的成本沥青，就是影响防水企业成本的最大变量。
防水企业毛利率与沥青价格/原油价格呈现显著负相关。以东方雨虹为例，在沥青价格2元/吨以下，毛利率可以维持40%以上，在沥青价格达到3元/吨以上，毛利率约30%-35%。（运费不含在营业成本的口径）
针对原材料成本高企，部分企业已经开启提价应对。如东方雨虹于3月14日发布主营产品价格调整的公告，对沥青卷材上调15%-20%；科顺股份于3月21日发布调价函，对沥青类卷材、涂料上调5%-30%。当前为企业成本压力最大的时刻，随着未来沥青价格可能高位回落，以及提价的逐步落地，毛利率降幅将逐季度收窄，后续迎来明显修复。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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